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中顺洁柔(002511)2019年三季报点评:收入增速阶段性放缓 利润弹性持续显现

发布时间:2019-10-24    研究机构:上海申银万国证券研究所

  投资要点:

  公司公布2019 年三季报,利润符合预期。2019 年1-9 月公司实现营业收入48.20 亿元,同比增长18.1%;归母净利润4.38 亿元,同比增长40.0%;扣非归母净利润4.26 亿元,同比增长48.6%。其中2019Q3 实现收入16.47 亿元,同比增长10.2%;归母净利润1.63亿元,同比增长44.2%;扣非后净利润1.56 亿元,同比增长61.6%。2019 年1-9 月经营现金流净额为10.40 亿元(vs 2018 年同期-0.42 亿元),经营性现金流大幅改善(主要系采购木浆付款账期延长)。

  行业竞争加剧,Q3 公司收入增速阶段性放缓。1)行业竞争阶段性加剧,Q3 收入增速阶段性承压。2019Q1-Q3 单季度收入增速分别为25.8%/19.9%/10.2%,Q3 收入增速阶段性放缓。收入增速下滑主要系:原材料价格下降,中小品牌复产竞争加剧+友商在Q2 起价格松动,但公司Q3 产品价格稳定,收入增速承压;电商渠道由于外部因素单三季度收入增速下滑。2)产品与渠道是公司核心优势,四季度策略调整,收入增速有望回升。产品方面:公司聚焦品类延拓和发展,高毛利Face、Lotion 和自然木消费客群粘性持续提升;渠道方面:渠道下沉拓展稳步,四大渠道齐发力。我们预计公司销售策略调整,加之电商外部因素解除,Q4 收入增速有望回升。

  浆价下行推动毛利率进一步上行,利润弹性充分显现。2019Q3 单季度毛利率41.3%,环比、同比分别上升2.14pct、8.19pct。1)浆价下行:外盘针叶浆银星报价由3 月730 美元/吨逐步下调至8 月580 美元/吨,下调20.5%;外盘阔叶浆明星报价由3 月720 美元/吨逐步下调至9 月475 美元/吨,下调34.0%,受益成本回落,公司毛利率提升。由于浆价回落对成本影响具有滞后性,且公司在针叶浆价格低点增加针叶浆库存(Q3 木浆库存约6 亿元),预计Q4 利润弹性将持续显现。2)产品结构调整,公司高毛利率产品占比持续提升,Face、Lotion 和自然木占比提升至68%,推动毛利率上行。

  竞争加剧及激励费用摊销,期间费用率上行。2019 年Q3 期间费用率29.2%,同比提升5.09pct。竞争加剧,公司Q3 销售费用率同比提升2.1pct 至20.5%。2019Q3 股权激励摊销费用1800 万元,导致管理费用率同比提升1.41pct 至4.8%。

  渠道持续扩张,洁柔品牌产品结构调整升级;推出太阳新品牌,抢占中低端市场。公司高管及员工在充分激励机制下,KA 渠道合作拓宽、线上平台获得突破进展,渠道建设多点开花,收入稳健增长。产品结构调整,高毛利率产品占比提升,推进原有产品升级换代,差异化竞争提升客群粘性,精细化管理保证盈利能持续改善。公司在生活用纸基础上,拓展卫生用品,培育未来新增长点。我们维持公司2019-2021 年归母净利的预测为6.10 亿元,6.98 亿元和8.00 亿元,目前股价/市值(13.63 元/178 亿元)对应2019-2021 年PE 分别为29 倍、26 倍和22 倍,我们长期看好洁柔在行业中的成长逻辑,同时看好公司品牌价值的树立,维持“增持”评级!

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