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中顺洁柔(002511)2019Q1-3点评:盈利能力创新高 收入端压力Q4有望缓解

发布时间:2019-10-24    研究机构:长城证券

  利润弹性持续验证,Q3 利润同比增长44.16%。2019Q1-3 公司实现营业收入48.2 亿元,同比+18.11%;实现归母净利润4.38 亿元,同比+39.96%;扣非后归母净利润4.26 亿元,同比+48.58%;分季度看,Q1/ Q2/ Q3 分别实现营业收入15.41/ 16.32/ 16.47 亿元,同比分别+25.78%/ +19.88%/+10.21%;实现归母净利润1.23/ 1.51/ 1.63 亿元,同比分别+25.18% /+49.66%/ +44.16%。剔除股权激励摊销的影响,单季与累计净利润同比增长均达61%。

  Q3 单季度收入端承压,预计Q4 收入增速有望回暖。木浆价格下跌,品牌力欠佳的中小纸企于2017 年9 月起即率先降价,随着降价幅度加大及价差加大,公司销售承压。Q3 起公司逐步开始价格调整,传导至终端需要一定时间,因此销售的量和价均面临压力。Q4 木浆降价幅度趋缓,预计公司降价压力减弱,且终端价格与小厂的价差缩小,销量回升有望支撑公司收入端回暖。

  盈利能力创新高,研发费用投入增加。Q1-3 毛利率同比+3.01pcpts 至38.29%;净利率同比+1.42pcpts 至9.08%。单季度来看,受益木浆价格下跌及高端产品占比的持续提升,Q3 毛利率达41.37%,同比+8.19pcpts,环比+2.14pcpts,创历史新高;Q1-3 期间费用率同比+1.33pcpts 至26.87%;其中,公司加强营销推广及渠道建设,销售费用率+0.78pcpts 至19.6%,单季度来看,产品降价策略执行,Q3 的销售费用率环比略有缩减;研发费用投入增加叠加股权激励摊销,管理费用率(含研发费用率2.46%)同比+1.11pcpts 至6.73%;公司偿还短期借款,财务费用率同比-0.57pcpts至0.53%。

  经营性现金流净额延续靓丽表现,木浆买方市场效应凸显。2019Q1-3 实现经营现金流10.4 亿元,同比+2571.45%,主要源于木浆市场景气度切换。去年同期木浆处于卖方市场,公司采用现金大规模囤浆,今年转为买方市场,公司采购账期拉长,其中,应付账款周转天数59.9 天,同比上升14.91 天。近期针叶浆有抬头迹象,判断公司为抵抗成本上行进行原材料储备,存货周转天数78.35 天,同比上升15.83 天。公司回款向好,应收账款周转天数43.22 天,同比下降1.91 天。

  投资建议:看好Q4 公司收入端回暖,原材料储备冲抵木浆上行压力,盈利水平有望维持高位。长期来看,我国生活用纸人均消费量仍有较大的空间,公司有望凭借产品创新、品类扩张以及优秀的渠道管控力取得长期可持续性增长。预计公司2019-2020 年EPS 分别为0.49、0.61 元,对应PE 分别为28X、23X,维持“强烈推荐”评级。

  风险提示:原材料价格上涨风险;产能释放不及预期;行业产能扩张大于需求,竞争加剧;扩品类推广不及预期;营销渠道建设不及预期。

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