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中顺洁柔(002511)2019年三季报点评:Q3收入短期放缓 全年业绩增长无忧

发布时间:2019-10-24    研究机构:中信证券

  短期扰动致Q3 收入增长趋缓,9 月价格政策调整后,全年收入增长18%-20%确定性强。浆价持续下行释放业绩弹性,“洁柔”产品结构持续升级,“太阳”推广优于预期利好未来成长,全年业绩增长无忧。

   Q3 收入增长趋缓,业绩增长略超预期。公司2019 年前三季度实现营收48.20亿元,同比+18.11%;归母净利润4.38 亿元,同比+39.96%,基本每股收益0.34元。公司19Q3 实现营收16.47 亿元,同比+10.21%,符合预期;归母净利润及增速实现1.63 亿元/44.16%,略超我们三季报前瞻的预期(yoy+35%-40%)。

   短期扰动致Q3 收入增长趋缓,预计全年业绩增长无忧。19Q3 公司营收同比仅增长10.21%,受两方面因素拖累:1)19Q3 浆价下行期间,区域中小品牌降价促销对公司产品销售带来冲击;2)某电商平台采购政策调整令19Q3 新增进货减少,对公司电商渠道增长有所影响(单季增速从60%+回落至30%左右)。9 月份随着对出厂价格调整以及费用的投放,收入增速已重回正常水平,且Q4 一般为促销旺季,预计全年实现18%-20%收入增速确定性强。净利润方面,由于18Q4 公司归母净利润为0.95 亿元,基数整体较低。且浆价持续下跌有利于公司19Q4 盈利能力的持续提升,判断19Q4 净利率维持在9%以上无压力,19Q4单季70%的利润增长可期,全年业绩增长无忧。

   毛利率持续修复,费用率环比上行,全年净利率望维持9%以上。受益于原料价格大幅回落,公司前三季度/19Q3 综合毛利率为38.29%/41.37%,Q3 环比提升2.14pcts;伴随毛利率的持续修复,公司加强了费用投放,Q3 总费用率环比+1.57pcts 至29.22%,而前三季度总费用率为26.86%,同比+1.32pcts;前三季度公司净利率为9.08%,同比增长1.91pcts,Q3 净利率为9.89%,环比提升0.61pct,Q4 净利率有望破10%。

   应付账款大幅提升,现金流持续改善。木浆均价Q1/Q2/Q3 环比分别下跌8.03%/8.88%/14.69%,在浆价下行期间,公司以“先货后款”的方式采购原料,议价能力显著提升,前三季度公司应付账款规模达8.76 亿元,同比增长4.96 亿元。当前公司原料备货仍处于较低水平,盈利修复驱动现金流持续改善,前三季度经营性现金流净额同比增长10.82 亿元。

   产品结构持续优化,新品推广优于预期。公司高毛利产品占比持续提升,Face、Lotion、自然木三大系列前三季度收入占比达68%,全年有望达70%。Face 系列收入贡献超50%,Lotion 系列依靠电商及母婴渠道增长迅猛,前三季度增速近100%。公司7 月推出“太阳”品牌白色纸,立足现有渠道抢占中低端市场,电商销售表现优于预期。19Q4 将在全国线下渠道铺开销售,预计明年有望放量。

   浆价短期下行压力仍存,全年毛利率预测上调至39.8%。19Q3 浆价延续下行趋势,目前国内外港口库存仍处高位,库存去化不畅反映下游需求疲软,短期判断浆价仍有下行压力。公司计划在浆价筑底的过程中通过储备低价原料锁定成本。假设汇率7、外盘浆价下跌20%,考虑到潜在的渠道让利,预计2019 年毛利率有望修复至39.8%,高于之前预期的37.3%,同比提升5.76pcts。

   风险因素:原料价格波动;新品销售、渠道拓展、产能投放不及预期等。

   盈利预测与投资评级。短期扰动致Q3 收入增长趋缓,Q4 有望恢复至20%以上,浆价下行持续释放业绩弹性,全年业绩增长无虞。中长期看,“洁柔”品牌结构持续升级,“太阳”品牌布局中低端为未来成长护航,个护拓品类也稳步推进。据此我们上调2019-2021 年净利润预测至6.30 亿/7.49 亿/8.94 亿元,对应EPS 为0.48/0.57/0.68 元(原预测0.46/0.55/0.66 元),维持16.5 元目标价与“买入”评级。

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