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深度*公司*中顺洁柔(002511):Q3营收增速暂缓 盈利水平创新高

发布时间:2019-10-24    研究机构:中银国际证券

公司发布2019 年第三季度报告,前三季度公司实现营收48.2 亿元,同比+18.1%;归母净利润4.4 亿元,同比+40.0%;归母扣非净利润4.3 亿元,同比+48.6%。其中19Q3 实现营收16.5 亿元,同比+10.2%;归母净利润1.6 亿元,同比+44.2%;归母扣非净利润1.6 亿元,同比+61.6%。

支撑评级的要点

行业竞争与电商调整,致Q3 营收增速暂缓。19Q3 公司营收同比增长10.2%,较18Q3 下降11.4pct,使前三季度营收增速同比下降3.6pct 至18.1%。

这主要是因为原材料浆价维持低位,中小产能复苏,市场竞争加剧,且部分友商于Q2 开始陆续下调价格,间接削弱公司产品竞争力。另外,受某重要电商合作平台内部运营调整影响,电商渠道营收增速较同期下降明显,环比由60%+降为30%。预计四季度电商问题解决,公司适时调整促销节奏与营销费用投放,全年有望维持18%-20%营收增速。

高端产品占比持续提升,太阳销售向好。报告期内,公司持续推进“洁柔”的中高端产品销售,并加快“太阳”上市。据测算,高毛利率水平的Face、Lotion、自然木系列营收增速明显高于整体水平,营收占比持续提升至68%。另外,7 月31 日开始投放的“太阳”产品契合中低端市场需求,有利于提升渠道使用率与产品利用率,扩大目标客户群,且毛利率保持较高水平,销售表现优异,未来将成公司新营收增长驱动力。

盈利水平再创新高。报告期内,公司毛利率同比+3.0pct 至38.3%,净利率同比+1.4pct 至9.1%,其中19Q3 毛利率同比+8.2pct 至41.4%,主因:1)浆价仍处低位,原材料成本较去年同期大幅下降,加权平均作用在Q3表现更为明显;2)高毛利率产品占比持续提升,太阳销售向好助规模效应扩大,费用方面由于竞争加剧使销售投入加大、股权激励计划带来每月约600 万元的摊销费用、研发投入加大,公司销售/管理/研发/财务费用率前三季度同比提升0.8pct、0.7pct、0.5pct、-0.6pct,19Q3 同比提升2.1pct、1.4pct、1.8pct、-0.2pct,综合起来净利率同比+2.3pct 至9.9%。

估值

公司高毛利产品占比持续提升,太阳上市完善品牌矩阵,卫生巾业务积极培育,销售布局逐渐铺开,我们上调公司 2019-2021 年 EPS 分别为0.46/0.53/0.62 元( 原预测为0.39 、0.48 、0.58 元) , 同比增长46.9%/15.5%/16.9%,当前股价对应 19 年 PE30X,维持买入评级。

评级面临的主要风险

浆价反转;生活用纸行业产能过剩加剧;新品推广不达预期。

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