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中顺洁柔(002511):短期波动不改长期成长 渠道产品管理三优

发布时间:2019-10-24    研究机构:东吴证券

投资要点

公司发布19 年三季报:Q1-Q3 实现营收48.20 亿(+18.11%),归母净利4.38 亿(+39.96%),扣非净利4.26 亿(+48.58%)。其中Q3 单季实现营收16.47 亿(+10.21%),归母净利1.63 亿(+44.16%),我们预计Q3 剔除股权激励费用(约1800 万)的归母净利增速约60%,增长靓丽;扣非净利1.56 亿(+61.59%),系今年非经常性损益(主要为政府补助和理财收益)较去年同期减少较多所致。同时公司公告副总经理戴振吉先生、岳勇先生计划自本告披露之日起15 个交易日后的6 个月内,通过集中竞价或者大宗交易的方式合计减持公司股份不超过4,083,763股,占公司总股本的0.3127%。

浆价低位利好毛利率创新高,期待Q4 销售动力回升:18Q4、19Q1、19Q2、19Q3 公司毛利率分别为30.96%、34.01%、39.23%、41.37%,创历史新高,主要受益于:(1)截止10 月17 日,针叶浆/阔叶浆价格分别为593/488 美元/吨,较年初下跌29%/35%,且我们预期纸浆价格Q4 仍将维持弱势,持续利好公司Q4 毛利率高位;(2)增值税率由16%下调至13%,采购成本下降带来的毛利率提高。收入端来看,公司单三季度收入增速环比Q2 有所下降,主要系:(1)浆价下跌后中小厂商复工以及友商调价导致竞争加剧,公司Q4 已采取应对措施;(2)电商渠道单个品牌内部运营调整,对电商增速造成一定拖累,9 月底已回归正常。基于此,我们看好公司Q4 销售动力回升及全年收入的快速增长。

双品牌战略起航,电商渠道仍是主要增长动力:7 月公司针对中端市场推出“太阳”白色生活纸品牌,与定位高端的“洁柔”形成品牌矩阵互补,帮助公司拓展中低端渠道、提升产能利用率,且目前预计太阳纸的毛利率与净利率较友商仍处于较高水平,不会拖累公司盈利能力,预计随着30 万吨竹浆纸一体化项目的建成投产,“太阳”品牌将成为公司业绩重要增长驱动力。公司持续提高高端系列产品face、 lotion、自然木等重点产品在各渠道的占有率(预计占比已经接近70%),产品结构持续升级;同时新推出的卫生巾品牌朵蕾蜜毛利率较高、销售符合预期。渠道建设方面,公司在传统渠道顺利招商、持续下沉乡县的同时,电商渠道加码投入,尽管Q3 增速略有放缓,但预计前三季度仍维持了50%左右的高速增长、是收入主要增长动力。

三费率小幅上升,盈利能力不断向好:Q1-Q3 洁柔实现毛利率38.29%(较去年同期上升3.01pct),主要系上游纸浆价格下跌较多及降税减费所致。Q1-Q3 期间费用率26.87%,较去年同期上升1.33pct。其中销售费用率19.60%,较同期增加0.78pct;管理+研发费用率6.73%,较同期增加1.11pct,系期内股权激励费用增加、研发投入费用增加所致;财务费用率0.53%,较同期下降0.57pct,主要系银行利息费用减少所致。综合来看Q1-Q3 公司归母净利率9.08%,较同期上升1.41pct。

存货周转加快,经营性现金流大幅向好:截至期末公司账上应收账款7.08 亿,较19H1 减少0.19 亿,周转天数较去年同期减少2.72 天至40.50 天;应付账款及票据10.49 亿,较19H1 增加2.07 亿,预计系采购木浆增加较多应付款;存货10.97 亿,较19H1 增加2.08 亿元,主要系公司提前补充原材料增加纸浆库存所致。前三季度,公司的经营性现金流净额10.40 亿元(去年同期为-0.42 亿元),同比大幅改善。

渠道、产品、管理三优,持续推荐:短期来看,我们认为公司下半年仍将持续受益于纸浆成本的下行;长期来看,公司产品创新能力突出,产品结构持续升级并进军个护领域,多元渠道同步发力,叠加公司上下利益绑定激发活力,我们看好公司长期增长!

盈利预测与投资评级:我们预计 19-21 年分别实现营收 67.18/79.46/ 94.34 亿,同增 18.3%/18.3%/18.7%;归母净利 6.02/7.16/8.53 亿,同增 47.8%/19.0%/19.2%。当前股价对应 PE 为 29.59X/24.86X/20.86X,维持“买入”评级。

风险提示:原材料价格大幅波动,行业竞争加剧

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