中顺洁柔(002511.CN)

中顺洁柔(002511)公司点评:收入短期波动 利润弹性持续兑现

时间:19-10-24 00:00    来源:中泰证券

事件:中顺洁柔(002511)发布2019 年三季度报告,2019 年前三季度公司实现营收48.2 亿元,同比增长18.1%;实现归母净利润4.38 亿元,同比增长40%;实现扣非后归母净利润4.26 亿元,同比增长48.58%。单三季度公司实现营收16.5 亿元,同比增长10.21%;实现归母净利润1.63 亿元,同比增长44.16%;实现扣非后归母净利润1.56 亿元,同比增长61.59%。

毛利率显著改善,浆价下行红利有望维系。2019 年前三季度公司总体毛利率为38.3%,同比提升3pct。其中Q1/Q2/Q3 毛利率分别为34%/39.2%/41.4%,同比下降4.8pct/上升4.8pct/提升8.2pct。公司产品毛利率提升核心逻辑在于:1)产品结构升级带来的盈利能力红利,2018 年,Face、 Lotion 及自然木系列产品的销售收入占比达到60%以上,同比约提升20pct。2019 年,公司高端产品占比延续提升势头。我们预计2019 年前三季度Face,Lotion 及自然木占比68%,销售同比增长20%。2)浆价下行释放成本压力。截至9 月底,阔叶浆/针叶浆市场价格分别为5099/4856 元/吨,同比下跌22.5%/31%。较年初分别下跌16.7%/26.2%。我们判断,后续浆价在制浆厂/港口库存高位,需求尚未明显好转的背景下或以震荡下行趋势为主,且阔叶浆后市有补跌可能性,有望助力公司维持较高毛利率水平。

提升投入打造产品核心竞争力,库存同比上升。费用方面,2019 年前三季度公司销售费用率/管理费用(含研发费用)率/财务费用率分别为19.6%/6.7%/0.5%,同比提升0.8pct,提升1.1pct 和下降0.6pct。销售费用方面,Q1/Q2/Q3 费率分别为17.2%/21%/20.5%,同比下降3.8pct/提升3.6pct/提升2.1pct。毛销差方面,2019 年前三季度公司毛销差为18.7%,同比提升2.2pct。其中Q3 毛销差为20.9%,同比提升6.1pct。长周期来看,公司毛利率与销售费用率反相关较为明显,反映了公司在成本释放的趋势下加大渠道与终端投入,抢占市场份额的策略。此外,今年公司聘请金马影后马思纯作为“洁柔”和“朵蕾蜜”品牌代言人,以期提升品牌形象,打造生活用纸/卫生巾成长双动力。库存方面,截至报告期末,公司总库存10.97亿元,同比增加11.2%,较期初增加23.4%。我们认为主要是浆价下跌导致公司主动增加原材料库存。

竹浆纸一体化进程开启,助力生活用纸龙头向巨头的进击。公司先前公告拟在四川达州建设30 万吨竹浆纸一体化项目,用于支持旗下“太阳”品牌原材料来源,巩固产业链条延伸和双品牌发展战略。从我国人口分布结构看,三分之一的人口居住在省会、地级市、县级市区域,上述市场是头部品牌角逐的主要区域,也是产品高端化最好的市场。中顺洁柔在产品高端化成效显著,2018 年Face、Lotion、自然木占营收比重超过60%。在产品结构升级带动下,公司盈利能力持续攀升,2017-2018 年毛利率连续两年位居生活用纸前四家企业第一名。但我国尚有三分之二的人口居住在乡镇和行政村,市场格局分散,消费者对产品性价比诉求较高。公司着力发展“太阳”品牌,有利于产品结构多元化,加速品牌向终端的渗透和覆盖。通过竹浆纸一体化的战略,有助于降低产品生产成本,提升销售端可利用资源和利润空间。

投资建议:我们预估公司2019-2021 年实现归母净利润6.1、7.79、9.22 亿元,同比增长49.8%、27.7%、18.4%,EPS 为0.47、0.60、0.71 元,维持“买入”评级。

风险提示:渠道拓张不及预期、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险