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中顺洁柔(002511)跟踪点评:疫情短期拉动需求 备库充足增长无忧

发布时间:2020-02-04    研究机构:中信证券

2019 年收入增长18%-20%确定性强,全年业绩高增无虞。疫情对公司需求有短期拉动,工厂与渠道备货充足,按期复工支撑供给稳定,渠道结构也利好销售,维持2020年收入18%-20%、利润20%左右增长预测,且存在较大上调概率。中长期看,“洁柔”结构持续升级,“太阳”布局中低端为未来成长护航,个护拓品类稳步推进,维持“买入”评级。

2019 年收入增长18%-20%确定性强,业绩高增无虞。因浆价持续下行,成本压力缓解令小厂大规模复工,区域中小品牌降价促销拖累Q3 收入增长。9 月以来,公司利用“金樽”系列降价引流,而“黑白黄”高端品仍维持高毛利。通过对出厂价格调整以及费用的投放,Q4 收入增速重回正常水平,预计全年收入增速实现18%-20%确定性强。净利润方面,18Q4 公司归母净利润为0.95 亿元,基数整体较低。且浆价持续下行有利于公司19Q4 盈利能力持续提升,判断19Q4 净利率维持在9%以上无压力,19Q4 单季70%的利润增长可期,全年业绩高增无虞。

疫情冲击影响有限,短期收入仍有望保持快速增长。尽管当前“新冠”疫情肆虐拖累整体消费,然而我们认为公司受其影响有限,预计1 月收入端仍将保持快速增长(20%+),主要受四方面因素支撑:1)生活用纸消费属性刚需高频,作为擦拭类清洁用品,疫情对公司需求有短期拉动;2)公司湖北孝感基地(12.5 万吨产能)在节前加大生产力度,工厂产成品库存预计可支撑2 个月以上的销售,节后延期复工一周对出货影响有限,2 月14 日按期复工后可保障供给稳定;3)公司已于节前进行大规模渠道铺货,疫情期间随着生活用纸需求增加,经销商有充足库存应对,有望支撑销售增长;4)公司渠道结构也利好销售。线下方面,因传统经销渠道(街边店等)客流密度低于KA,销售表现整体更好。

公司2019 年传统经销渠道收入贡献预计达44%,在头部企业中占比最高,疫情期间料将受益。而线上渠道中,京东、苏宁等自营物流团队受疫情影响相对较小,节日期间仍能维持配送。公司在京东协同仓备货充足,线上销售影响较小,节后物流企业整体复工后有望恢复。

维持2020 年收入18%-20%、利润约20%增长预测,且存在较大上调概率。2020 年公司产品销售将维持“洁柔”为主、“太阳”为辅的格局。其中“洁柔”计划增产10 万吨,预计贡献收入增长15%左右。而“太阳”则将重点发力电商渠道,收入目标2-3 亿元,贡献收入增长约3%-4%;成本方面,外盘浆价节前持续低位横盘,针叶浆/阔叶浆报价维持590/485 美元/吨。公司当前现金流充沛,2019 前三季度经营性现金流净额yoy+10.82亿元,2020 年预计将在浆价低位时屯购低价原料锁定生产成本,有望持续释放业绩弹性。

双品牌高低搭配,拓品类稳步推进。公司生活用纸主业凭借“洁柔&太阳”双品牌驱动,其中“洁柔”定位高端,产品结构持续升级,预计2019 年Face、Lotion、自然木三大高毛利系列收入占比将增至70%;公司7 月推出“太阳”品牌竹木混合纸,立足现有渠道抢占中低端市场,2019 年电商销售表现优于预期,未来随着“竹浆纸一体化”项目落地有望逐步上量;公司6 月上线卫生巾并在全渠道投放,目前销售整体符合预期,拓品类稳步推进利好长远发展。

风险因素:原料价格波动;新品销售、渠道拓展、产能投放不及预期等。

盈利预测与投资评级。公司2019 年业绩高增无虞,而疫情对基本面影响有限,需求短期有望受益,湖北工厂供给稳定,渠道备货充足,物流配送方面的影响也将随节后复工逐步消除,维持2020 年收入18%-20%、利润20%左右增长预测,且存在较大上调概率。中长期看,“洁柔”结构持续升级,“太阳”布局中低端为未来成长护航,个护拓品类稳步推进。我们维持2019-21 年EPS 预测为 0.48/0.57/0.68 元,维持16.5 元目标价与“买入”评级。

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