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中顺洁柔(002511):20Q1盈利表现超预期 产品结构持续优化 电商渠道表现靓丽

发布时间:2020-05-01    研究机构:东吴证券

  投资要点

  公司发布2019 年报及2020 年一季报。(1)19 年公司实现营收66.35 亿元(+16.84%),归母净利6.04 亿元(+48.36%),扣非归母净利5.89 亿元( +49.98% ) ; Q1/Q2/Q3/Q4 收入增速分别为25.78%/19.88%/10.21%/13.61% , 归母净利润增速分别为25.18%/49.66%/44.16%/76.28%,盈利弹性得到验证。(2)20Q1 公司营收16.71 亿元(+8.46%),归母净利1.83 亿元(+48.67%),扣非归母净利1.87 亿元(+53.52%),利润表现略超预期。

  原料成本下降、产品结构优化,盈利表现靓丽。公司19 年Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为34.01%/39.23%/41.37%/43.19%,20Q1 增至45.12%,逐季走高。(1)原材料维持低位:主要原料针叶浆、阔叶浆单吨价格19 年分别为655/609(同比18 年-26%/- 22%),跌至目前价格分别为598/475美元/吨。由于疫情拖累,需求相对低迷,预期20 上半年维持弱势,且公司木浆备货充足(存货+14.92%),利好公司盈利持续释放;(2)产品结构优化成效逐渐显现,19 年生活纸Lotion、新棉初白、Face 等高毛利产品占比近70%,带动毛利增至39.95%(+5.39pct);中长期来看,公司10 万吨/年高档生活纸项目陆续投入使用,卫生巾、湿巾等高毛利产品逐渐放量,产品结构持续优化。整体来看,受益于木浆等原材料成本处于低位及产品结构优化,公司盈利水平将持续走强。

  品类、品牌矩阵持续优化,充分参与高-中-低端生活用纸市场竞争。生活纸19 年实现营收65.63 亿(+17.64%),保持稳定增长。公司于19 年7 月针对中低端市场推出“太阳”白色生活纸品牌,20Q1 销售增速达90%,此外公司投资建设30 万吨竹浆纸一体化项目服务于“太阳品牌”,预期成为公司未来三年增长的重要驱动。未来“太阳”将携手“洁柔”,充分参与高-中-低端生活用纸市场竞争,扩大客户基数,为公司未来稳定增长奠定基础。公司19 年进军个人护理品类,陆续推出新棉初白棉柔巾、朵蕾蜜卫生巾等个护产品,聘请马思纯作为朵蕾蜜代言人,市场口碑表现优秀,未来有望通过渠道协同成为新的收入驱动。

  渠道建设齐头并进,电商渠道表现靓丽。预期公司传统经销商渠道表现平稳,预期保持个位数增速,仍有下沉空间;电商渠道表现靓丽,19年增速预期超40%,潜力较大;此外新增母婴及新零售渠道,进一步完善渠道布局,预期将贡献增量,20Q1 新零售渠道预期增速200%+,未来公司渠道红利有望释放。20Q1 受疫情影响,经销商、KA 渠道预期收入小幅下降,消费线上化带动电商渠道预期增速超40%。生活纸韧性强,疫情过后预计传统渠道销售修复,线上渠道保持高增长,20 年业绩有望保持高增长。

  盈利能力提升,增加销售费用持续布局渠道。(1)19 年公司毛利率39.63%(+5.57pct),主要受益于原料价格下行和产品结构优化;期间费用率小幅上升3.79pct 达28.06%,其中销售费用率为20.64%(+2.80pct),主要系提高广告费用及布局渠道所致;管理+研发费率7.10%(+1.64pct),主要因为股权激励费用和员工薪酬增加,同时研发投入上升;财务费用率0.32%(-0.66pct);综合来看公司净利率达9.1%(+1.93pct),盈利能力增强。

  (2)20Q1 毛利率上升11.11pct 至45.12%;期间费用率为30.77%(+7.26pct),其中销售费率22.60%(5.37pct);管理+研发费率8.04%(+2.15pct),主要系发生股权激励摊销费用约2600 万;财务费用率0.12%(-0.26pct)。

  现金流表现亮眼,营运效率小幅下滑。从现金流表现来看,19 年公司经营性现金流量净额13.60 亿(+211.21%);20Q1 经营性现金流净额为3.31 亿(-34.81%),或为部分材料支付从19 年延至20Q1 所致。从营运效率来看,(1)19 年公司应收账款及票据合计8.08 亿元(+9.42%),应收周转天数较去年同期减少0.44 天至41.94 天;存货9.86 亿元(+15.02%),周转天数增加15.35 天至82.88 天;应付账款及票据合计7.81 亿元(+35.36%),周转天数上升8.38 天至61.03 天。整体来看公司现金流表现亮眼,营运效率小幅下滑。(2)20Q1 应收账款及票据合计7.72 亿元,较19 期末减少0.36 亿;应付账款及票据8.10 亿元,较19 期末增加0.29 亿。

  盈利预测及投资评级:2020 年3 月19 日-3 月20 日,公司以集中竞价交易方式累计回购股份数量合计189.59万股,占公司总股本的0.1448%,最高成交价为15 元/股,最低成交价为14.34 元/股,彰显公司发展信心。我们预计20-22 年分别实现营收79.23/ 93.22/ 109.32 亿,同增19.42%/ 17.66%/ 17.27%;归母净利8.24/ 10.65/ 13.38亿,同增36.5%/ 29.3%/ 25.6%。当前股价对应PE 为28.43X/ 21.99X/ 17.51X,维持“买入”评级。

  风险提示:原材料价格大幅波动,行业竞争加剧。

申请时请注明股票名称