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中顺洁柔(002511)2019&2020Q1点评:Q1收入彰显韧性 盈利能力创新高

发布时间:2020-05-02    研究机构:长城证券

  Q1 业绩收入端稳健增长,归母净利润+49%超预期。公司披露年报&一季报,2019 全年实现营业收入66.35 亿元,同比增长16.84%;归母净利润6.07 亿元,同比增长49.12%;4Q19 同比+ 13.61%至18.15 亿元;归母净利润同比+79.55%至1.69 亿元。2020Q1 实现营业收入16.71 亿元,同比+8.46%;实现归母净利润1.83 亿元,同比+48.67%;扣非后归母净利润1.87 亿元,同比+53.52%;加回股权激励摊销及捐赠,归母净利润同比约+70%。一季度疫情对物流及生产造成一定影响,收入增速纵向来看虽有所下滑,但前期公司积极向渠道铺货,整体受到疫情冲击较小,横向对比来看公司收入增长仍较为靓丽。作为必选消费品,生活用纸的需求仍较为旺盛,同时部分开学需求延迟,预计Q2 渠道补库+需求回升,收入端增速有望回升。

高端产品占比持续提升,电商渠道持续高增。分产品来看,19 年公司高端产品包括新棉初白、Face、Lotion 和自然木,合计占比达到70%,相对2018 年提升约5pcpts。消毒防疫需求爆发,Q1 湿巾产品同比+40%至3500万。分渠道来看,2

  019 年GT/ KA/ EC/ AFH 收入占比分别为42.7%/ 21.6%/28.2%/ 5.1%,其中电商渠道增长最快,同比+40%。受疫情影响,Q1 电商渠道持续高增,同比+45%;新零售渠道基数较低且需求旺盛,同比约+200%;线下GT/ KA 分别-1%/-5%。

毛利率逐季走高,19 年下半年加大销售力度,4Q 净利率环比小幅下滑。

  19 全年毛利率同比+5.56pcpts 至39.63%,受益于木浆价格走低及产品结构升级,公司毛利率逐季走高,4Q 毛利率同比+12.23pcpts 达43.19%。公司销售政策变化及研发投入加大,4Q 期间费用率同比+10.2pcpts,环比+2pcpts 至31.23%,净利率环比下降0.57pcpts 至9.32%。全年来看,期间费用率同比+3.78pcpts 至28.06%;其中,木浆下行公司加大销售力度,销售费用率+2.8pcpts 至20.64%;管理费用率(含研发费用率2.66%)同比+1.65pcpts 至7.1%;财务费用率同比-0.66pcpts 至0.32%。

Q1 净利率创新高,费用率环比缩窄。Q1 浆价维持低位,高毛利产品如湿巾(毛利率50%+)、卫生巾(毛利率60%+)显著放量,毛利率同比+11.11pcpts,环比+1.93pcpts 至45.12%。Q1 期间费用率同比+7.26pcpts,环比-0.47pcpts 至30.77%;其中,销售费用率+5.36pcpts,环比-0.8pcpts至22.6%;管理费用率(含研发费用率2.43%)同比+2.15pcpts,环比-0.03pcpts 至8.04%,净利率同比+2.97pcpts,环比+1.83pcpts 至10.98%。

  费用投放同比有所增加,但相对4Q 来说,由于疫情期间线下的营销投入无法开展,环比有所缩减。若考虑Q1 股权激励摊销费用及捐赠,实际净利率达13.16%(创下新高且为同业最高)。

原材料囤货拖累周转,Q1 经营现金净流入缩窄。Q1 实现经营现金流3.31亿元,同比-34.81%。从周转角度来看,净营业周期78.57 天,同比上升8.37 天;其中,公司加大原材料囤货力度,存货周转天数93.86 天,同比上升20.53 天;加大对经销商的帮扶与支持,应收账款周转天数42.51 天,同比上升0.57 天;木浆维持买方市场格局,应付账款周转天数57.8 天,同比上升12.73 天。

长期来看,个护产品和太阳品牌值得期待。2019 年中旬公司推出卫生巾产品,全年实现321.87 万元销售。一季度来看,卫生巾收入即达到600万元,环比呈现放量态势。当前个护产品刚起步,未来或逐步成为支撑公司业绩增长的中坚力量。随着公司30 万吨竹浆纸一体化产能推进,太阳品牌也将快速向市场推开。太阳品牌的培育有助于完善公司的产品结构,快速打入下沉市场。

投资建议:新冠疫情下公司需求端较为稳定,同时预计成本端仍有下探空间,叠加公司优秀的产品力及品牌力,2020 年盈利能力有望维持高位。

  与此同时2020 年防疫物资的投入将为公司带来新的业绩增长点,考虑当前口罩业务产能已达约180w 片/天,上调2020-2021EPS,分别为0.63、0.74 元,对应PE 分别为29、24x,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:原材料价格上涨风险;产能释放不及预期;行业产能扩张大于需求,竞争加剧;扩品类推广不及预期;营销渠道建设不及预期。

申请时请注明股票名称