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中顺洁柔(002511):Q1业绩超预期 持续看好产品升级与成本红利驱动高增长

发布时间:2020-05-02    研究机构:上海申银万国证券研究所

  投资要点:

公司公告2019 年报,符合预期。2019 年实现收入66.35 亿元,同比增长16.8%,归母净利润6.04 亿元,同比增长48.4%,扣非归母净利润5.89 亿元,同比增长50.0%;其中2019Q4 实现收入18.15 亿元,同比增长13.6%,归母净利润1.66 亿元,同比增长76.3%,扣非归母净利润1.63 亿元,同比增长53.8%。

公司公告2020 年一季报,超预期。2020Q1 实现收入16.71 亿元,同比增长8.5%,归母净利润1.83 亿元,同比增长48.7%,扣非归母净利1.87 亿元,同比增长53.5%。

销售策略调整, Q4 收入增速回升。2019Q1-Q4 单季度收入增速分别为25.8%/19.9%/10.2%/13.6%。由于2019 年浆价持续大幅回落,中小品牌部分复产,行业竞争加剧;叠加友商在Q2 起价格松动,但公司Q3 产品价格稳定,Q3 收入增速承压;Q4 起,公司销售策略积极调整, Q4 收入增速回升。全年收入66.35 亿元,同比增长16.8%,全年收入达成股权激励条件(65.56 亿元);分渠道看,电商收入增速超40%,全年占比提升至28.2%(GT 占比42.7%、KA 占比21.6%和商销占比5.1%)。

2020Q1 新品类与新渠道带动收入增长,产品与渠道结构调整带动利润超预期。公司新冠肺炎疫情期间电商及新零售渠道发力,2020 年Q1 电商与新渠道收入增长分别约45%和200%;春节前渠道备货,工厂积极出货,GT 渠道仅下滑约1%;生活用纸收入同比增长约11%。疫情期间高毛利湿巾产品同比增长约40%,公司高毛利纸巾产品占比提升至70%左右,叠加浆价回落成本红利,带动公司Q1 毛利率同比提升11.1pct 至45.1%。利润率提升带动公司扣非归母净利同比提升53.5%至1.87 亿元;若剔除公司Q1 对外捐赠1080万元和股权激励摊销约2600 万元,公司扣非归母净利同比增长超过80%。

浆价下行,盈利弹性持续兑现。外盘纸浆报价持续走低,外盘针叶浆银星报价由19 年3月的730 美元/吨逐步下调至8 月580 美元/吨,下调20.5%;外盘阔叶浆明星报价由3月720 美元/吨逐步下调至10 月475 美元/吨,下调34.0%。由于浆价回落对成本影响具有滞后性,且公司在针叶浆价格低点增加针叶浆库存(当前木浆库存约6 个月),2019Q4-2020Q1 利润弹性持续显现, 2019Q4-2020Q1 单季度毛利率分别为43.2%/45.1%。

渠道持续扩张,产品结构调整升级,精细化管理挖掘盈利潜能,公司基本面持续改善。公司高管及员工在充分激励机制下, KA 渠道合作拓宽、线上平台获得突破进展,渠道建设多点开花,收入稳健增长。产品结构调整,高毛利率产品占比提升,推进原有产品升级换代,差异化竞争提升客群粘性,精细化管理保证盈利能持续改善。公司产品升级进度超预期,叠加木浆价格预计低位盘整,我们上调公司2020-2021 年归母净利的预测至8.24 亿元和9.21 亿元(原为6.98 亿元和8.00 亿元),新增2022 年归母净利的预测为10.55亿元,目前股价/市值(17.90 元/234 亿元)对应2020-2022 年PE 分别为28 倍、26 倍和22 倍,我们长期看好洁柔在行业中的成长逻辑,同时看好公司品牌价值的树立,维持“增持”评级!

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