中顺洁柔(002511)：Q1业绩超预期 持续看好产品升级与成本红利驱动高增长

发布时间：2020-05-02    研究机构：上海申银万国证券研究所

　　投资要点：

公司公告2019 年报，符合预期。2019 年实现收入66.35 亿元，同比增长16.8%，归母净利润6.04 亿元，同比增长48.4%，扣非归母净利润5.89 亿元，同比增长50.0%；其中2019Q4 实现收入18.15 亿元，同比增长13.6%，归母净利润1.66 亿元，同比增长76.3%，扣非归母净利润1.63 亿元，同比增长53.8%。

公司公告2020 年一季报，超预期。2020Q1 实现收入16.71 亿元，同比增长8.5%，归母净利润1.83 亿元，同比增长48.7%，扣非归母净利1.87 亿元，同比增长53.5%。

销售策略调整， Q4 收入增速回升。2019Q1-Q4 单季度收入增速分别为25.8%/19.9%/10.2%/13.6%。由于2019 年浆价持续大幅回落，中小品牌部分复产，行业竞争加剧；叠加友商在Q2 起价格松动，但公司Q3 产品价格稳定，Q3 收入增速承压；Q4 起，公司销售策略积极调整， Q4 收入增速回升。全年收入66.35 亿元，同比增长16.8%，全年收入达成股权激励条件（65.56 亿元）；分渠道看，电商收入增速超40%，全年占比提升至28.2%（GT 占比42.7%、KA 占比21.6%和商销占比5.1%）。

2020Q1 新品类与新渠道带动收入增长，产品与渠道结构调整带动利润超预期。公司新冠肺炎疫情期间电商及新零售渠道发力，2020 年Q1 电商与新渠道收入增长分别约45%和200%；春节前渠道备货，工厂积极出货，GT 渠道仅下滑约1%；生活用纸收入同比增长约11%。疫情期间高毛利湿巾产品同比增长约40%，公司高毛利纸巾产品占比提升至70%左右，叠加浆价回落成本红利，带动公司Q1 毛利率同比提升11.1pct 至45.1%。利润率提升带动公司扣非归母净利同比提升53.5%至1.87 亿元；若剔除公司Q1 对外捐赠1080万元和股权激励摊销约2600 万元，公司扣非归母净利同比增长超过80%。

浆价下行，盈利弹性持续兑现。外盘纸浆报价持续走低，外盘针叶浆银星报价由19 年3月的730 美元/吨逐步下调至8 月580 美元/吨，下调20.5%；外盘阔叶浆明星报价由3月720 美元/吨逐步下调至10 月475 美元/吨，下调34.0%。由于浆价回落对成本影响具有滞后性，且公司在针叶浆价格低点增加针叶浆库存（当前木浆库存约6 个月），2019Q4-2020Q1 利润弹性持续显现， 2019Q4-2020Q1 单季度毛利率分别为43.2%/45.1%。

渠道持续扩张，产品结构调整升级，精细化管理挖掘盈利潜能，公司基本面持续改善。公司高管及员工在充分激励机制下， KA 渠道合作拓宽、线上平台获得突破进展，渠道建设多点开花，收入稳健增长。产品结构调整，高毛利率产品占比提升，推进原有产品升级换代，差异化竞争提升客群粘性，精细化管理保证盈利能持续改善。公司产品升级进度超预期，叠加木浆价格预计低位盘整，我们上调公司2020-2021 年归母净利的预测至8.24 亿元和9.21 亿元（原为6.98 亿元和8.00 亿元），新增2022 年归母净利的预测为10.55亿元，目前股价/市值（17.90 元/234 亿元）对应2020-2022 年PE 分别为28 倍、26 倍和22 倍，我们长期看好洁柔在行业中的成长逻辑，同时看好公司品牌价值的树立，维持“增持”评级！