中顺洁柔(002511.CN)

深度*公司*中顺洁柔(002511):个护类初展头角 盈利水平达高峰

时间:20-08-07 00:00    来源:中银国际证券

公司发布2020 年半年度报告:报告期内,公司实现营收36.2 亿元,同比+14.0%,归母净利润4.5 亿元,同比+64.7%,归母扣非净利润4.5 亿元,同比+65.6%。其中,2020Q2 实现营收19.5 亿元,同比+19.2%,归母净利润2.7 亿元,同比+77.7%,归母扣非净利润2.6 亿元,同比+75.5%。

支撑评级的要点

纸巾销量增长稳健,个护类初露头角。报告期内,公司持续加大Face、Lotion、自然木等高毛利重点产品销售力度,并紧跟新冠肺炎疫情导致的市场销售趋势,适时推出口罩、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品,助营收同比增长14.0%,其中生活用纸实现35.3 亿元,同比增长13.4%,考虑价格因素,我们认为销量增速略快于收入增速,个人护理收入达到了6721 万元,贡献了约2.1%的收入增速。另外,疫情在全球范围内的爆发使公司个护类产品需求增加,境外营收同比增长38.7%。

疫情期间电商渠道持续高增长。公司不断建立与完善营销体系,拥有GT、KA、AFH、EC、RC、SC 六大渠道,线上线下全面布局。新冠肺炎疫情使线上渠道重要性俱增,公司加大在天猫、淘宝、京东、唯品会、苏宁、拼多多等电商平台的投入与布局,与此同时,深耕发力以新零售与母婴为主的其他渠道,报告期内,电商与新零售渠道预计保持高速增长。

浆价下行与产品结构优化助盈利水平创新高。报告期内,市场需求下滑与全球贸易争端加剧使纸浆库存高企,针叶浆与阔叶浆价格同比下降接近40%,叠加高毛利产品占比持续提升,公司产品均价相对跌幅较小,毛利率同比+9.9%至46.59%,创历史新高,位居国内生活用纸行业第一,同时公司促销与渠道开拓力度加大,销售费用率同比+4.3%,但毛利率与销售费用率的差额仍在扩大。股权激励费用摊销使管理费用率同比+1.1%,研发费用率、财务费用率分别同比+0.5%、-0.5%,期间费用率同比+5.4%,抗疫捐赠 1,080 万元使营业外支出增加,最终净利率同比+3.9%。

估值

公司新品类培育顺利,产品结构持续优化,新兴渠道拓展顺利,销售网络布局不断完善,浆价下降对于盈利弹性超出此前预期,小幅调整盈利预测, 预计 2020-2022 年 EPS 分别为 0.66/0.74/0.89 , 同比增长43.2%/12.8%/20.2%,当前股价对应 2020 年 PE37.7X, 维持增持评级。

评级面临的主要风险

浆价上涨;新品推广不及预期;生活用纸产能过剩加剧;疫情超预期。