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中顺洁柔(002511)2020H1点评:纸巾业务大超预期 个护产品初露锋芒

时间:20-08-07 00:00    来源:长城证券

Q2 净利润同比+78%,接近预告上限。公司2020H1 实现营业收入36.16亿元,同比+13.99%;实现归母净利润4.53 亿元,同比+64.69%;扣非后归母净利润4.47 亿元,同比+65.59%。分季度看,Q1/Q2 分别实现营业收入16.71/19.45 亿元,同比分别+8.46%/+19.21%;实现归母净利润1.83/2.69亿元,同比+48.67%/+77.74%。Q2 收入端增速明显修复,利润端增速弹性凸显。

Q2 毛利率创新高,个护等高端产品放量。公司H1 毛利率46.59%,同比+9.9pcpts;Q2 毛利率再创新高录得47.85%,同比+8.62pcpts,环比+2.73pcpts。H1 生活用纸毛利率为46.19%,同比+8.98pcpts,保持业内第一;测算个护用品毛利率约为68%,高于生活用纸业务。个护用品H1 放量带动利润率走高:H1 生活用纸同比+13.35%至35.33 亿元;个护产品包括卫生巾、口罩、消毒洗手液、漱口水,H1 合计录得收入6721 万元。此外,疫情防控下湿巾产品销售向好;同时,公司积极开拓新品如:吸汗巾、厨房湿巾、婴儿湿巾、便携湿巾、卸妆湿巾、湿厕纸、酒精卫生湿巾,产品矩阵愈发丰富。新品逐步放量有望支撑公司高盈利。

净利率持续走高,期间费用率有所提升。木浆价格下行环境下,公司加大产品营销力度,H1 期间费用率同比+5.43pcpts 至31.07%;其中,销售费用率+4.29pcpts 至23.45%;管理费用率(含研发费用率2.51%)同比+1.63pcpts 至7.65%;财务费用率同比-0.5pcpts 至-0.03%。受益于毛利率大幅提高,H1 公司净利率同比+3.86pcpts 至12.52%;Q2 净利率同比+4.56pcpts,环比+2.86pcpts 至13.84%。

原材料囤货拖累现金流,中期锁定高盈利。木浆实现经营现金流5.05 亿元,同比-31.35%;经营现金流/经营活动净收益比值为94.84%。净营业周期87.18 天,同比上升21.51 天,其中,存货周转天数100.9 天,同比上升22.63 天,原材料库存由期初的5.2 亿元提升至7.4 亿元,木浆价格已位于底部,增加存货有望中期锁定低成本、高盈利。应收账款周转天数40.56 天,同比下降1 天;应付账款周转天数54.29 天,同比上升0.13 天。

个护产品和太阳品牌打开公司成长天花板。我们预计疫情防控将逐步常态化,全年来看线上渠道和防疫物资仍将持续受益。当前个护产品刚起步,公司实时挖掘市场需求,不断研发和推出新品,未来成为支撑公司业绩增长的主要驱动力。随着公司30 万吨竹浆纸一体化产能推进,太阳品牌也将快速向市场推开,助力公司渠道稳步下沉,长期向“洁柔”、“太阳”双一百收入迈进。

投资建议:考虑到H1 公司业绩超预期,且2020 年盈利能力有望维持高位,上调2020-2021EPS 至0.69、0.83 元,对应PE 分别为36、30x,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:原材料价格上涨风险;产能释放不及预期;行业产能扩张大于需求,竞争加剧;扩品类推广不及预期;营销渠道建设不及预期。