中顺洁柔(002511.CN)

中顺洁柔(002511):业绩延续高增长 加大市场营销力度

时间:20-11-04 00:00    来源:华泰证券

业绩延续高增长,前三季度归母净利润同比增长53.4%中顺洁柔(002511)发布2020 年三季度报告,2020 年前三季度公司营收同比增长15.3%至55.55 亿元,归母净利润同比增长53.4%至6.72 亿元,扣非归母净利润同比增长55.3%至6.62 亿元。分季度看,20Q1/Q2/Q3 单季度营收同比分别增长8.5%/19.2%/17.7%至16.71/19.45/19.39 亿元,单季归母净利润同比分别增长48.7%/77.7%/34.4%至1.83/2.69/2.19 亿元。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.68、0.80、0.93 元,维持“增持”评级。

传统经销渠道逐步恢复,电商渠道快速发展

分渠道看,传统经销仍为公司收入最大渠道来源,伴随疫情好转,我们推测Q3 传统经销收入同比高个位数增长;电商渠道方面,公司持续强化线上布局,组建专业电商团队,加大在天猫、淘宝、京东、拼多多等电商平台的投入,线上渠道收入快速增长,我们判断Q3 电商渠道收入同比增速约50%,电商渠道收入占比持续提升。疫情有望推动居民个人卫生意识提升、消费习惯改变,带动生活用纸产品动销持续向好。

浆价低位震荡、产品结构持续优化,毛利率同比提升8.3pct公司前三季度综合毛利率为46.6%,同比提升8.3pct,盈利能力提升主要的得益于:1)木浆价格低位震荡利好盈利能力提升,据卓创资讯,20 年前三季度进口针/阔叶浆均价同比下跌0%/4%,我们预计在疫情后全球需求疲软、木浆港口库存高位背景下木浆价格仍有望维持低位震荡态势,且公司低价浆库存储备充分,看好全年盈利能力提升;2)公司Face、Lotion、新棉初白、朵蕾蜜等高毛利率产品占比继续提升,重点单品、新品推广加速,产品结构持续调整优化带动毛利率上行。

加大市场投放、开拓销售网络,销售费用率同比提高4.6pct2020 年前三季度公司期间费用率同比提升4.7pct 至31.5%,其中销售费用率同比提升4.6pct 至24.2%,主要系公司持续增加市场投入、加大促销力度、开拓销售网络所致;管理+研发费用率同比提升0.9pct 至7.6%,主要系股份支付费用、员工薪酬等增加较多所致;财务费用率同比下降0.7pct至-0.2%,主要系银行利息费用减少及汇兑收益增加所致。现金流方面,前三季度公司经营性净现金流同比下滑60.4%至4.11 亿元,主要系公司增加原材料存货、支付原材料价款所致,前三季度存货同增60.4%至17.58 亿。

产品结构持续优化,维持“增持”评级

考虑到促销力度加大、销售费用增加对利润的影响,调整盈利预测,我们预计公司2020~2022 年归母净利润分别为8.95、10.47、12.20(原值9.39、11.20、13.04 亿元),对应EPS 分别为0.68、0.80、0.93 元。公司自2010年上市以来PE(TTM)估值中枢为43.39x,考虑到浆价继续下行空间有限、行业竞争加剧,利润弹性空间收窄,给予中顺洁柔2021 年32 倍PE,对应目标价为25.60 元(前值32.40 元),维持“增持”评级。

风险提示:疫情发展不确定性,市场竞争加剧,原材料价格大幅波动。