中顺洁柔(002511.CN)

中顺洁柔(002511):市占率提升 木浆备库有望提升盈利稳定性

时间:20-11-05 00:00    来源:中信证券

Q3 线上渠道及高营销投入驱动收入延续高增长,市占率进一步提升,与此同时产品结构高端化仍存空间,在小品牌价格竞争下吨价仅小幅下滑。公司大幅提升低价木浆备库水平以熨平浆价周期带来的业绩波动,全年股权激励目标无忧。

业绩符合预期,市占率进一步提升。2020Q1-3,公司实现收入55.6 亿元,同比+15.3%;实现归属净利润6.7 亿元,同比+53.4%,对应净利率12.1%;仅就2020Q3 来看,公司收入19.4 亿元,同比+17.7%,增速高于行业龙头(维达-0.7%),市占率站稳第三;实现归属净利润2.2 亿元,同比34.4%,对应净利率11.3%。11 月4 日公司董事长邓颖忠以自有资金1,032 万通过集中竞价增持51 万股(0.04%),彰显公司长期发展信心。

强于线上运营,吨价下滑幅度较小。公司Q3 销售吨价低个位数下滑,销量增长是收入增长的主要驱动力。拆分各渠道来看,Q3 公司电商渠道收入增速高达50%左右,收入占比进一步提升至33%(2017-19:18%/24%/28%),若考虑到新零售渠道收入占比达3%左右,则公司线上收入占比约36%;Q3 公司GT/KA/商销/新零售及母婴渠道收入占比分别39%/20%/5%/3%,线下华北地区收入同比超50%。我们维持全年收入增速预测18%。

产品结构进一步优化推升毛利率,原材料库存大幅提升有望平滑成本曲线。

2020Q3 公司毛利率46.7%,同比+5.3pcts,主因毛利率更高的Lotion、自然木占比进一步提升,同时浆价仍然低位运行。公司Q3 末存货高达17.6 亿,较年初及年终分别提升78%/49%,判断原材料库存周期显著拉长,虽导致经营现金流阶段性转负,但有望平滑成本曲线、熨平浆价周期带来的业绩波动。

费用率整体稳健,营销投入创新高。2020Q1-3 营销/管理/财务/研发费用率分别+4.6/+0.8/-0.7/+0pcts,其中Q3 分别+5.0/+0.3/-1.2/-0.9pcts,营销费用率达到历史新高,主因公司加大促销投放、让利经销商,通过此举得以在终端激烈价格竞争中实现销量较快增长的同时维持吨价坚挺。

风险因素:原材料价格波动;新品销售、渠道拓展、产能投放不及预期等。

投资建议:公司线上运营能力及产品高端化显著领先同业,疫情提振需求叠加浆价处在历史地位低位,全年业绩高增确定强。展望未来,随太阳品牌持续发力,个护拓展进一步推进,公司成长空间广阔。维持2020-22 年EPS 预测0.69/0.81/0.93 元,维持“买入”评级。