中顺洁柔(002511.CN)

中顺洁柔(002511)重大事项点评:浆价上涨竞争环境改善 木浆备库锁定低成本

时间:21-01-06 00:00    来源:中信证券

内盘浆价急涨挤压中小品牌生存空间,头部品牌竞争环境有望改善,中小品牌低价产品干扰减弱,也有望带动高端纸巾需求增加。公司木浆备库超12 个月,增强2021 年业绩确定性。料股权激励考核目标实现无忧,回购彰显长期发展信心。

第二期员工持股计划减持结束,新一轮回购开启。公司公告:1)已于2020 年11 月28 日解禁的第二期员工持股计划已经出售完毕并终止;2)公司拟在未来12 个月内以1.8-3.6 亿元自有资金以集中竞价方式回购公司股票,回购价格不超过31.52 元/股,拟全部用于股权激励或员工持股计划;3)公司副总经理岳勇、董事会秘书周启超计划未来6 个月内分别减持不超过263 万、12 万股,占其所持公司股份的25%。我们认为公司第二期员工持股计划收益丰厚、激励效果显著,公司回购计划彰显长期发展信心。

浆价急涨挤压中小品牌生存空间,竞争格局有望改善。截至2020 年1 月5 日,内盘针/阔叶浆现货较2020 年11 月低点上涨约24%/21%,外盘针/阔叶浆价现货亦较2020 年11 月低点小幅上涨约10%/15%。随木浆价格上涨,成本加成定价的原纸出厂价持续走高,而终端零售价格目前较为稳定,过去10 年仅每年随消费升级稳定小幅提升。因此浆价上涨料挤压了不具备原纸生产能力的中小品牌生存空间,有望加速中小品牌出清,促进格局优化。而中小品牌低价产品干扰减弱,也有望带动高端纸巾需求增加。

20Q4 经营有望提速,木浆备库超12 个月。2020Q1-3/Q3 收入同比+15.3%/+17.7%。随浆价上涨带动竞争环境改善以及线上渠道较快增长,公司20Q4 收入增长有望提速。20Q3 末公司存货达17.6 亿,较2020 年年初及年中分别提升78%/49%;20Q4 公司进一步以库存、期货等多种方式提升低价浆储备量,低价浆备库有望覆盖未来12 个月以上生产所需,有望熨平浆成本短期波动影响。

料2021 年毛利率稳定、净利率提升。2019-20 年浆价持续下滑筑底,行业价格中枢有所松动并下行,价格竞争加剧,我们推算公司均价亦出现小幅下滑;展望2021 年,综合考虑到中低端太阳品牌的发力、洁柔品牌进一步高端化、原料价格上涨对终端价格的提振,我们判断公司均价有望正向增长。同时因公司浆成本预计较2020 年基本持平(考虑仓储费用略有提升),故毛利率有望维持稳定,净利率有望在规模效应下小幅提升。

风险因素:原材料价格波动;新品销售、渠道拓展、产能投放不及预期等。

投资建议:预计公司Q4 原料储备力度强于预期,2021 年净利率有望同比提升,维持2020/21/22 年收入及2020 年业绩预测,上调2021-22 年归属净利润预测至11.6 亿/13.4 亿元(原预测:10.6 亿/12.2 亿),对应2020-22 年EPS 为0.69/0.88/1.02 元,维持“买入”评级。