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中顺洁柔(002511)公司动态点评:回购重启再推员工持股 浆价上涨毛销差有望创新高

时间:21-01-07 00:00    来源:长城证券

事件:公司拟重启回购计划,回购金额为 1.8 亿元-3.6 亿元(此前已回购0.27 亿元),回购价格不超过 31.5 元/股,回购股份将用于三期员工持股计划。

回购彰显信心,激励持续推出,绑定员工利益,瞄准行业第一。本次回购是公司对自身价值的认可,且彰显出对未来发展的信心。公司自2015年管理层变更以来快速增长,优秀的管理内核使得公司对于市场有更高的敏锐度,且应对灵活、有力,当前已从行业第四上升至第三,迈入一个全新阶段。结合持续充分的激励政策,公司有望蓄力向行业第一冲刺,且持续拉开领先优势。本次回购及员工持股意义重大,若激励顺利实施,可将员工及公司的利益深度绑定,公司持续高增可期。

产业链景气度向上,浆价上行支撑高盈利。2021 年木浆受运费及汇兑影响,针叶、阔叶浆已达到650、750 美元/吨,考虑汇兑变化,相较低点价格已上涨约28%。生活用纸原纸价格也从底部开始提升约200 元/吨,行业经历两年低价浆的冲击之后,产业链抬涨动力充足。公司受益于低价囤浆及强大的品牌力,有望在这轮原材料上涨中看到毛销差空前提升。

周期性减弱驱动估值提升。木浆占公司成本约50%,此前公司的盈利能力与浆价波动呈相反态势,因此公司的估值受周期波动压制。公司的盈利水平波动业内最小,一方面源于产品结构较优,另一方面源于公司对原材料波动的前瞻性较强。公司是业内囤浆力度最大的公司,于2019 年以来逐步累库,2020Q3 低位浆库存约为11 个月,当前库存或已达两年,有望超预期摆脱木浆成本波动,从而迎来估值提升。

太阳品牌+个护打开公司第二增长曲线。根据我们生活用纸测评报告,当前“洁柔”品牌定位中高端,随着公司30 万吨竹浆纸一体化产能的持续推进,定位更为亲民的“太阳”品牌也将快速推广,从而助力公司渠道稳步下沉。长期“洁柔”、“太阳”双一百收入目标不动摇。2020 年末,公司推出纸尿裤,个护品类再下一城,未来个护产品有望成为支撑公司业绩增长的主要驱动力。

投资建议:短期来看,积极的囤浆政策有望驱动公司盈利水平超预期同时拔高估值;中期关注员工持股实施,“太阳”品牌快速放量,公司蜕变为生活用纸行业第一;长期看好个护产品接棒增长。预计2020-2022 EPS 为0.72、0.92、1.08 元,对应PE 分别为31、24、21x,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:原材料价格上涨风险;产能释放不及预期;行业产能扩张大于需求,竞争加剧;扩品类推广不及预期;营销渠道建设不及预期。