中顺洁柔(002511.CN)

中顺洁柔(002511):拟建40万吨产能 规模有望跻身一线

时间:21-01-14 00:00    来源:安信证券

公司公告:公司拟在江苏省宿迁市新建40 万吨高档生活用纸项目,项目总投资额约为25.5 亿元人民币。第一期为年产约10 万吨高档生活用纸项目,公司拟投资6 亿元自有资金。

完善华东市场布局,扩大公司业务规模:此次华东地区产能布局将有效改善地区产销平衡情况。公司产能利用率维持高位,截至2020 年底,根据产业内调研,产能基本满负荷。公司在华东区域内仅布局浙江省约5 万吨生活用纸产能,根据我们测算,近年来公司华东地区收入占比仅为个位数。考虑到生活用纸销售辐射半径约为300-500 千米,产能布局有望抢占华东地区高端生活用纸需求,同时降低相关运输成本,增强公司弱势区域的竞争力,完善全国布局。根据公司公告,以目前的价格及成本为基础,第一期投产后有望带来公司收入增量12 亿元,利润增量1 亿元,高档生活用纸作为高毛利产品,占比的增加有望带动公司盈利能力持续改善。

近年来公司加快全国范围产能布局,截至2020 年公司生活用纸总产能已超过80 万吨/年,从产能口径来看,公司市占率为6%。此次华东地区产能规划完全投产后,叠加公司公告中四川达州30 万吨竹浆纸一体化项目后续有望逐步落地,公司整体产能有望超过150 万吨,超过目前恒安、维达、金红叶生活用纸产能体量,公司产能规模进一步提升,有望跻身行业第一梯队。

浆价反弹龙头抗风险优势凸显,加速抢占市场份额:近期木浆价格快速提升,根据卓创统计,2021 年1 月7 日,进口针叶浆周均价5775元/吨,YOY+28.8%;进口阔叶浆价格达到4326 元/吨,YOY+16.2%。

下游囤浆&旺季终端需求恢复带动木浆库存窄幅去化。根据产业内调研,目前大厂略有库存,小厂几乎无库存。此外,全球疫情影响下,部分浆厂受影响关闭或暂停产线,短期内供给疲软,供需格局难以逆转,木浆价格维持涨势;长期来看,21-22 年行业内木浆新增产能逐步释放,有望对浆价提振形成一定压制,公司合理盈利水平可期。

公司作为龙头企业,通过低位囤积木浆、涨价价格传导及产品升级等手段对冲成本风险优势强劲,盈利确定性相对更强。回顾2018 年,木浆价格居于高位,进口针叶浆全年均价YOY+24.5%,进口阔叶浆均价YOY+21.2%,公司毛利率仍保持在较为稳定的水平,较17 年仅同比下滑0.85pct。小型纸厂规模效应较弱,不具备一定的议价权,且资金实力较弱难以支撑低价囤浆,在木浆价格上升时,与大型纸企成本端差距更显,并且向下游的价格传导机制较差,因此退出市场竞争。从市占率来看,天猫监测数据显示,20 年四季度洁柔销售额YOY+32.2%(行业YOY+13.4%),品牌市占率由去年Q4 的9.8%提升至11.4%。

回购股票用于员工持股或激励计划,彰显公司发展信心:公司发布回购计划,拟回购总金额1.8-3.6 亿元,回购价格不超过31.515 元/股,预计回购股份数量571 万股-1142 万股,占公司总股本的0.44%-0.78%。

股份将主要用于股权激励计划及员工持股计划,彰显公司对自身未来发展的信心,维护了广大股东的利益。长期来看,公司注重内部激励机制的建设及员工主人公意识的培养,2018 年回购社会公众股,同年发布股权激励计划,21 年股权激励目标收入90 亿元,并在2019 年推出员工持股计划。根据公司股权激励,2021 年收入目标为90 亿元,较20 年考核目标增长16.1%,我们认为洁柔依托优秀的产品,在优异的团队及充分的激励下,多渠道共同发力,收入快速增长持续性强。

投资建议:我们预计公司20-22 年净利润分别为9.6 亿元、12 亿元、14.1 亿元,分别增长58.6%、24.9%、18.2%,维持“买入-A”评级。

风险提示:市场开拓不及预期,浆价反弹超预期